Phiadvisor SECTORIEL Europe/USA/Asie

Secteur Medtech : Il ne nous promet pas la Lune, mais il
va croissant de nouveau

Signaux ETF Europe (HLT-FR) : Stratégique : Achat depuis le 17/08/2021
Tactique : Achat depuis le 16/08/2021

Signaux ETF USA (XHE-US) : Stratégique : Achat depuis le 18/05/2020
Tactique : Achat depuis le 31/08/2021

Titres à privilégier : Qiagen, Fisher & Paykel, Abbott Laboratories, Stratec, Repligen,
Diasorin, Thermo Fischer, Dexcom, Resmed, Lonza, Genmab, Tecan, EssilorLuxottica,
Alcon, Waters Corp, Getinge, Terumo Corp, Stryker, Cooper companies, Carl Zeiss
Meditec, Biosynex, Sonova, Edwards Lifesciences, Straumann, Align Technology,
Amplifon, Intuitive Surgical, Mettler Toledo, PerkinElmer, Quest Diagnostics, Idexx
Laboratories, Eurofins scientific, Staar surgical, Danaher Corp, Catalent, Hoya Corp,
West Pharmaceutical, Sartorius Stedim, Sartorius AG.
Titres à éviter : China Isotope, Biocorp Production, Cerner Corporation.

Des recommandations à l’achat à court et moyen terme comme s’il en pleuvait. Non seulement le secteur est très riche en valeurs (78 suivies) mais l’éventail de champs d’action est tout aussi large. La medtech connait autant d’IPO que d’opérations de M&A et elle se doit d’adapter son activité afin de faire face à la montée des génériques et d’un besoin de personnalisation de plus en plus marqué. La réglementation est de plus en plus contraignante, les besoins de relocaliser deviennent un impératif politique, une digitalisation doit allier contrôle des données avec robotisation. Considérant un cycle de vie des produits en moyenne de 18 à 24 mois, une rectification de tous les outils tous les 5 ans, le secteur doit constamment investir en R&D, de manière interne ou en l’achetant à l’extérieur.

La période actuelle est une des plus fastes que le secteur ait connue : Après les reports de commandes consécutivement aux périodes de confinement (moins d’actes médicaux, report d’opérations, de poses de prothèses, d’une légère réduction aussi de l’espérance de vie), le secteur est reparti de plus belle en 2021 avec une performance globale de 20% depuis le début de l’année, +86% depuis 3 ans. Nous avions déjà mis en avant rapidement le secteur lors de notre note sur le vieillissement de la population, illustrant la force de ce secteur en comparaison des autres constituants de cette thématique (tourisme, assurance, banques).

Cela le conduit à se valoriser le double du marché dans son ensemble (35x vs 19x en PE 2022, pour un PEG en revanche double aussi du marché à 2,1x vs 1,1x) et ce alors que les besoins de CAPEX ressortent presque 3x plus élevé que ceux du marché (+14% vs 5%/ an). Comme nous le soulignions dans la note thématique, le secteur a souffert pourtant de pressions sur les multiples avec une années 2020, et notamment le T4 2020 qui avait connu une forte hausse des révisions (+15%) pour stagner depuis. La performance en 2021 s’est donc construite uniquement sur la hausse des cours, à la faveur d’une politique des banques centrales accommodante, favorisant les dossiers croissance, valorisés en DCF et profitant de valeurs terminales élevées. La politique des dépenses de santé a pris un nouveau tour lors de la pandémie avec l’accent mis sur les besoins d’équipements des hôpitaux, l’automatisation nécessaire des infrastructures devant les
1) manques de personnels
et 2) besoins de réduire le personnel humain en face de la contagion.
Des budgets et financements de R&D se sont débloqués même si dans un premier temps les flux de financements ont été exclusivement en faveur des thématiques Covid et au détriment des équipements qui n’étaient pas en relation avec la lutte contre le Covid (voir les commentaires de Philips ou Siemens Healthineers).

Le secteur n’a pas effacé de sa mémoire l’épisode du T1 2021 durant lequel les craintes de hausse des taux et un effet d’encombrement ont affecté les multiples du secteur. Depuis mi-mars l’appétit est revenu, le secteur cumulant l’aspect technologie et santé, croissance et exposition marchés émergents qui n’est pas exclusive d’une croissance sur les marchés développés, valeurs dollar et M&A, inflationniste et oligopolistique.

Pour autant comme dans la tech, le secteur a su séparer les anciennes valeurs medtech value, de la medtech croissance : rien à voir entre les signaux d’une Sartorius et d’une Smith & Nephew. La sélection intra-sectorielle demeure dès lors fondamentale avec une diversification produits et pays dansles secteurs à fort volume/ forte valeur ajoutée et/ ou fort contenu technologique. Ces dernières profitent des besoins des autorités sanitaires d’accélérer les processus d’autorisations, réduisant le temps de latence entre la phase de dépôt de brevet et de mise sur le marché. Ceci permet de réduire la phase de montée des compétiteurs copycat et de l’arrivée des génériques.

1) Les ETF medtech US sont depuis mai 2020 sans équivoque à l’achat alors que l’ETF européen, beaucoup plus large car comportant toutes les composantes santé du Stoxx600, n’est passé à l’achat que durant la deuxième quinzaine d’août.
2) De nombreux titres étant déjà à l’achat stratégique depuis 2020 et début 2021, les derniers signaux depuis juillet sont plus équilibrés même s’ils restent aux 2/3 toujours à l’achat. Concernant les signaux tactiques, à 70% depuis début septembre ils sont soit à l’achat soit en Sortie Short
confirmant la force du rebond actuel.
3) Les dossiers les plus cycliques et BtoC sont parmi les derniers à avoir donné des signaux à l’achat, ce qui est cohérent avec la phase d’espoir de réouverture de l’économie depuis quelques jours (Getinge, Idexx Laboratories, Sonova, EssilorLuxottica).

Le secteur reste parmi les plus sensibles à l’environnement taux bas actuels et mêmes causes, mêmes effets, tout retour de la thématique inflationniste, changement des politiques monétaires des banques centrales, baisse du dollar ou retour des politiques protectionnistes (règles sanitaires, tarifaires, douanières plus drastiques) seront de nature à relever la prime de risque sur le secteur, peser sur les valorisation en DCF ou en EVA (notamment si nous considérons que la hausse des cours depuis 6 mois s’est faite sans relèvement des BPA). Toute hausse du taux d’actualisation plus que du WACC (le secteur n’est endetté qu’à hauteur de 0,9x l’EBITDA quand le marché est à plus de 2x) pour la medtech en dépit de forte hausse du FCF conduirait à une correction sensible que les facteurs de flux en provenance des fonds ESG et thématiques compenseront difficilement.
Nous n’en sommes pas là et le propos de notre note est résolument optimiste au regard du nombre de signaux à l’achat. Le risque est dès lors circonscrit à la macro-économie (alors que d’autres techs peuvent souffrir du risque chaîne approvisionnement, réglementaire, politique).

Le secteur medtech figure parmi nos secteurs préférés conjuguant qualité des business model (marges nettes en moyenne sur 10 ans supérieures à 11%), qualité des bilans (faibles endettement) et potentiel de croissance à court, moyen et long terme. L’univers est large cependant et la sélection valeurs reste importante, même si le nombre de valeurs à l’achat reste parmi les plus élevés de tous les secteurs.

Acheter (en vert) les titres à l’achat stratégique et tactique. Ce sont les titres les plus forts en relatif à long et court terme vis-à-vis du marché et de leur secteur avec des forces supérieures à 75%. Ce sont les titres leadersdont le statut n’est pas remis en question:
Qiagen, Fisher & Paykel, Abbott Laboratories, Stratec,
Repligen, Diasorin, Thermo Fischer, Dexcom, Resmed, Lonza, Genmab, Tecan, EssilorLuxottica,
Alcon, Waters Corp, Getinge, Terumo Corp, Stryker, Cooper companies, Carl Zeiss Meditec,
Biosynex, Sonova, Edwards Lifesciences, Straumann, Align Technology, Amplifon, Intuitive Surgical,
Mettler Toledo, PerkinElmer, Quest Diagnostics, Idexx Laboratories, Eurofins Scientific, Staar
surgical, Danaher Corp, Catalent, Hoya Corp, West Pharmaceutical, Sartorius Stedim, Sartorius AG.

Vendre les valeurs à la Vente ou Entrée Short en stratégique et tactique (en bleu). Nous retrouvons finalement relativement peu de titres qui subissent la double peine (3 signaux à la vente court et moyen/long terme) :
China Isotope, Biocorp Production, Cerner Corporation.

A noter que dans le bas de tableaux, les titres les plus faibles versus marché et secteur, de nombreux dossiers montrent des velléités de rebonds tactiques, sur des points bas, entrainés par la dynamique sectorielle. Ceci limite le nombre de convictions à la vente.

En conclusion, le secteur medtech propose probablement la plus forte proportion sur la plateforme Phiadvisor de titres à l’achat à court et moyen terme (avec le secteur matériaux de construction aussi aux alentours de 70%). Les signaux sont aussi bien en Europe, aux USA et maintenant en Asie. Pas de raisons dans l’environnement macro actuel de ne pas renforcer et rester surpondéré sur ces titres en grande majorité de qualité.

Phiadvisor SECTORIEL Europe / USA / Asie

EMBALLAGE : Le secteur devrait de nouveau faire un carton.

Nombre de valeurs en couverture : 24

Nombre de signaux Stratégiques Enter Long : 16 % (66%)

Nombre de signaux Tactiques Enter Long : 10 (42%)

Statuts : Fin de consolidation

ETF : WOOD (US)/ Signal stratégique: Enter long depuis le 02/12/2020 / Signal tactique : Exit short depuis le 24/6/2021
Titres les plus forts: Smurfit Kappa, Navigator Company, SIG Combibloc Group
Derniers signaux : François Frères (29/06/2021), Svenska en Exit Long (28/06/2021), Flat Glass group en Enter long (25/06/2021)
Titres à privilégier : Smurfit Kappa, Stora Enso, Holmen SE.
Titres à éviter : Ball Packaging, Amcor, Packaging Corp.
https://app.phi-advisor.com/middle/instrument/code/WOOD-US

Le secteur papier et emballage est à la croisée des chemins de l’e-commerce, de la logistique, des matériaux de base, de l’ESG et de la révolution digitale. De victime le secteur est passé vainqueur de la digitalisation de l’économie : le papier laisse à la place au courriel, les archives au cloud, mais l’e-commerce réclame de plus en plus de carton, tandis que l’offre de plus en plus segmentée des produits conduit à une consommation d’emballages de plus en plus individuels. Ajoutons le facteur recyclable, aussi bien en amont qu’en aval, et nous parvenons à une proposition d’investissements qui l’a fait basculer du camp des « honnis » (rappelons-nous le nombre de papetières qui ont fait faillite dans les années 90/2000) vers celui des « adulés ».

Phiadvisor confirme le regain d’appétit structurel du marché pour ce secteur qui dispose de 9 valeurs (sur 26) en megatrends : pour certains depuis 8 ou 9 ans (voir Oneo, Ball Corp, UPM entre 2012 et 2013), d’autres depuis 6 à 9 mois (Stora, Amcor, Mondi). Nous avons une proportion élevée (66%) de valeurs en achat stratégique, et pour les dossiers qui ne sont pas tactiquement à l’achat, la configuration la plus courante est depuis quelques jours le rachat des positions short. Cette situation nous conforte dans l’idée que le secteur après une période courte de consolidation ces 3 derniers mois en mûr pour repartir de l’avant. A noter cependant que quelques dossiers notamment ceux exposés emballages plastiques / aluminium traditionnels ne devraient pas profiter du même retour en grâce, la corrélation de la hausse du coût du plastique/ énergie avec celle du pétrole devrait limiter le potentiel de rebond.

Comment qualifier le secteur emballage ?

La secteur emballage est cyclique : Il souffre de marges brutes volatiles, en ligne avec les autres industries de base, dépendantes de matières premières dont le coût est fonction de facteurs offres/ demandes cycliques.

1) Pour la demande :
Parmi les points positifs : Il s’agit de la croissance industrielle, de la croissance du commerce mondial, de la demande des consommateurs en produits finis (hausse du pouvoir d’achat dans les pays émergents), des contraintes de qualité qui obligent les fabricants à protéger leurs produits de plus en plus. Le secteur profite aussi pleinement de la mise en place des plans de relance avec une demande accrue en bois pour le BTP.
Parmi les points négatifs : une baisse de la consommation de papier en lien avec la digitalisation (email), moindre lecture des journaux papier, reconnaissance du stockage numérique par les autorités qui se substitue au stockage de documents papier.

2) Pour l’offre :

a) l’offre de pâte à papier a connu un bouleversement avec le développement des chaînes de recyclage, conduisant à une pression sur les prix de la matières premières à partie des années 2000. Avec la globalisation, les excédents de papier recyclés de certains pays se déversaient sur des zones géographiques qui étaient plutôt importatrices et donc inflationnistes historiquement.

b) l’industrialisation des surfaces forestières avec une mécanisation, une sélection et une optimisation des espèces plantées a permis un accroiss9ement massif de la productivité par hectare d’arbres plantés.
Il reste que la croissance des BPA du secteur a évolué entre +23% en 2018, -30% en 2019, -55% en 2020 pour rebondir de 260% en 2021, baisser à 4% en 2022 et passer négatif en 2023 (-0,3%). Le marché anticipe ainsi que le niveau de ROE atteint en 2021 de 15,3% ne pourra se maintenir, pour revenir sous le niveau de 2018 (14,7%) dès 2022, avec 14,2% et 2023 avec 13%.
Le secteur est restructuration : Depuis 3O ans, les valeurs papetières ne font que couper/ réallouer leurs capitaux employés en redéployant leur production sur des unités plus larges, en réduisant leurs capacités excédentaires de production en papier fin ou papier journal vers les emballages papier/cartons à plus forte valeur ajoutée (pour un coût de production moindre). A ceci s’ajoute le M&A à l’exemple des rumeurs autour d’un rapprochement Mondi / DS Smith.

Le secteur emballage est croissance :

a) le secteur papier/cartons a pu miser sur le développement de l’e-commerce qui a contribué à accentuer les échanges internationaux (voir le poids des échanges commerciaux avec la Chine).

b) Le secteur carton offre une alternative au plastique dont le potentiel de recyclage est plus limité. Le caractère naturel et recyclable s’impose parmi les arguments favorisant la substitution : le symbole des pailles ou des couverts est anecdotique mais illustre le besoin d’adaptation des fabricants de biens de consommation. La cellulose s’affirme par ailleurs comme une matière textile à part entière.

c) Le bois s’affirme comme un matériaux de construction durable et économique (avant l’inflation de ces derniers mois).

d) Le bois et ses résidus restent une source d’énergie renouvelable avec le bémol de l’émission de CO2 que les exploitants de centrales à bois parviennent de mieux en mieux à gérer avec les capteurs de CO2.

Le secteur emballage est value : La valorisation du secteur valeurs papetières ressort à 11,9x en PE 2022 (selon Factset), 10,9x en EV/EBITDA 2022, pour 2,4% de rendement (vs 22,4, 16,5x et 1,5% pour le MSCI World). La surperformance a été sensible entre novembre 2020 et mars 2021 pour se contracter depuis, devant les craintes de contraction des marges en lien avec les hausses des coûts matières. Le marché valorise toujours le secteur avec cette métrique cyclique selon laquelle le secteur ne peut pas répercuter au client final les hausses
de coûts matières. Notons que le secteur ne s’est pas revalorisé en un an : les anticipations de BPA ont cru de 55% en un an, quand le secteur a rebondi de 52%.

Ceci était vrai dans un environnement déflationniste dans lequel les papetiers étaient price-taker et ne pouvaient dicter les prix : les clients pouvaient arbitrer facilement les fournisseurs locaux ou internationaux car les coûts de transports étaient très faibles et l’offre multiples.

Dans un environnement inflationniste, la question réside maintenant dans la capacité de l’offre à faire face à la pression des clients : Or depuis 20 ans, nous avons a) une concentration des acteurs limitant les opportunités d’arbitrages entre fournisseurs, b) une montée de l’impératif développement durable qui limite l’offre de produits bruts (bois, pate à papier) ne respectant pas les impératifs de gestion raisonnée de la ressource, c) une hausse des frais de transport et logistiques qui limite les importations massives de pays exportateurs, d) une hausse de la valeur ajoutée des papetiers et cartonniers vers des produits semi-finis (étals de magasins, emballages de produits de grande consommation). La filière est devenue de plus en plus intégrée vers l’aval après avoir réduit en amont son pourcentage d’approvisionnement de forêts dont elle est propriétaire.

Le secteur emballage est rendement : Avec 2,4% de rendement actions, le secteur reste attractif sans compter les programmes de rachats de titres (toujours privilégiés par la branche) ou de retour de cash dont le secteur s’est fait la spécialité au fur et à mesure qu’il réallouait ses capitaux employés vers l’aval au détriment de la possession du foncier.

Le secteur emballage est ESG (hormis l’emballage plastique): Le bois est au coeur de la transition énergétique. Les fonds investis dans les forêts et exploitations forestières sont de plus en plus nombreux; l’innovation est de plus en plus poussée concernant les utilisations du bois et de ses dérivés, multipliant les usages; une gestion raisonnée des ressources forestières a montré son impact sur le réchauffement climatique, les émissions de CO2, la gestion du potentiel hydraulique, le développement de la biodiversité etc.
Le secteur a déçu parmi les industries de base avec des dossiers qui ont évolué entre -4% et +4% YTD à l’exemple de UPM, Stora, SCA, Holmen en raison des pressions sur les marges rencontrées par le secteur au T1. Seul un dossier parmi les 26 arrive à faire mieux que le marché avec Sealed Air (+28% YTD) qui a profité de la hausse de demande d’emballage en plastique de nourriture et de l’annonce début mai de la forte hausse du dividende (voir ci-dessus).

Les signaux actuels Phiadvisor nous indiquent que le secteur bois et papier semble sortir de sa période de purgatoire : Le secteur est en Megatrend depuis le 2/12/2020, date à laquelle il a aussi donné son signal d’achat à moyen terme. A court terme, le secteur est sorti de la phase de prises de profits depuis le 24/06. Le moment est propice pour

Acheter (en vert) les titres en force relative court terme > à la force relative long terme versus marché ou secteur, avec des niveaux de force relatives >70 : Smurfit Kappa, Navigator Company, SIG combibloc, DS Smith, Sealed Air.
Renforcer les dossiers (en brun) qui sont en Enter Long stratégiques ET tactiques : Il s’agit de Billerundkorsnas, Veralia, Holmen, Stora Enso.

Rester prudent ou plutôt prendre ses bénéfices (en rouge) sur des dossiers très forts historiquement mais qui passent depuis quelques semaines stratégiquement en Exit Long : Il s’agit de Oeneo et Viscofan.
Enfin éviter (en bleu) toutes les valeurs dont la force relative marché et secteur à court terme est inférieure à son niveau à long terme ET dont la force relative est inférieure ou égale à 10% : Nous retrouvons Ball Corporation, Packaging Corporation, Amcor.

En conclusion, le modèle Phiadvisor multiplie les signaux rassurants et encourageants sur ce secteur en retard sur le reste du marché. Les nombreux signaux tactiques à l’achat ne se sont pas encore complètement transposés dans des signaux stratégiques à l’achat mais considérant l’appétit retrouvé par les matériaux de base et ses sous-secteurs, cela ne devrait tarder.

Rassurant ainsi est l’homogénéité (voir le nombre de signaux tactiques qui passent positifs ou moins négatifs) du secteur depuis 2 semaines, avec la correction des cours qui s’est interrompue pour presque toutes les valeurs, rendant notre sélections de titres à alléger ou à vendre un choix par défaut plus que par conviction.