Performances

PETROLE : Un secteur pas si terne que cela même si vide
de sens pour certains.

Signaux ETF Europe (OIL-FR) : Stratégique : Achat depuis le 04/10/2021
Tactique : Achat depuis le 13/09/2021
Signaux ETF USA (XOP-US) : Stratégique : Achat depuis le 27/09/2021
Tactique : Achat depuis le 02/09/2021

Titres à privilégier : Aker BP, Equinor, Lundin Energy, Cheniere Energy, OMV,
ConcoPhilips, Hess Midstream, Eni, Murphy Oil, Repsol, TotalEnergies, Baker
Hugues...

Titres à éviter : Neste Corporation, et China Tian Lun Gas

L’analyse du 21 avril (L'or noir sortira-t-il de l'ornière?) illustrait déjà l’ambivalence du secteur pétrolier, qui était agité de signaux contradictoires, entre le rebond aux USA, l’hésitation en Europe et le dynamisme du sous-jacent, avec des ETF WTI en signal très fort. La conclusion alors était : « S’il ne bout pas, le secteur commence à frémir ». Aujourd’hui, c’est nous qui frémissons devant une hausse dont on ne voit pas le bout.
La situation est à présent radicalement différente puisque nous avons la trinité des signaux top-down qui sont à l’achat : l’ETF WTI, l’ETF valeurs pétrolières US et l’ETF valeurs pétrolières européennes aussi bien en tactique qu’en stratégique. A ceci s’ajoute une liste de valeurs individuelles à l’achat toujours plus longue (au nombre de 36 dont TotalEnergies aujourd’hui) et plus rien ne s’oppose à refaire une note résolument optimiste pour les 8 mois qui viennent pour le secteur E&P global. Une dernière question se posera pour le secteur des services pétroliers qui a déjà donné le 24 septembre un signal d’achat tactique (pour les US).
Nous verrons si la séquence observée sur le E&P se répétera (le signal stratégique à l’achat a suivi de 20 jours environ le signal tactique à l’achat). En attendant Baker Hugues aux USA a donné aujourd’hui un nouveau signal stratégique à l’achat.

Une succession de signaux faibles depuis un mois et demi conduisirent le baril à rebondir fortement et la réunion de l’OPEC+ hier n’a fait qu’enterrer les espoirs de hausse de la production au-dessus des 400.000 barils attendus. Depuis les premiers signaux positifs sur le secteur aux USA, le marché avait adopté une première approche prudente en sélectionnant les dossiers midstream/pipeline/ distributeurs de LNG aux USA, dès le mois d’avril, qui a permis d’absorber une partie de la baisse du prix du baril au début de l’été. Cela avait été suivi par une hausse des dossiers pétrochimie, puis des valeurs d’E&P et enfin seulement depuis quelques jours par les services pétroliers. Une séquence tout à fait logique et suivie par les valeurs européennes avec quelques jours de décalage et un levier moindre. En Europe les groupes pétroliers sont plus avancés qu’ailleurs dans la transition énergétique, limitant de ce fait leur sensibilité au sous-jacent, tandis que les pressions fiscales restent plus fortes.

La thématique pipeline/ distribution de gaz faisait écho au retour à meilleure fortune des valeurs utilities des 2 côtés de l’Atlantique profitant des difficultés d’approvisionnement en tankers (rappelons-nous l’épisode cet été aux USA et l’arrêt du projet Keystone) ou multiplication des opérations de maintenance. Les questions sur la demande restent toujours autant d’actualité (appétit de la Chine pour reconstituer ses réserves, rebond de la demande indienne, rebond de la demande dans les pays industriels à la faveur de la réouverture de l’économie) mais l’analyse depuis un an a basculé sur l’offre : La cohésion, apparente, des pays membres de l’OPEC+ est un facteur conjoncturel à court terme, mais les vraies interrogations sont structurelles et concernent les niveaux de CAPEX futurs.
Qu’il s’agisse :
1) de la hausse des normes d’exploration pétrolières onshore ou off-shore,
2) des besoins de réduction des émissions de CO2 de tout nouveau puits (notamment en limitant le torchage),
3) de la hausse matérielle du coût de fabrication et d’exploitation d’un nouveau puits en liaison avec celle des autres matières premières (sable, eau, acier, ciment) et
4) des problèmes d’approvisionnement, l’offre de nouveaux volumes reste sous pression et à des coûts marginaux de production en hausse (notamment les coûts financiers avec des banques qui se détournent du secteur, laissant au marché obligataire high-yield le soin
de les remplacer).

=> Avec la financiarisation de l’économie pétrolière, et la baisse en parallèle de la bancarisation i.e. financement par des capitaux publics du secteur pétrolier dans les marchés émergents / MoyenOrient (voir le Venezuela, l’Algérie ou/et surtout l’introduction en bourse d’Aramco), le pétrole s’installe comme un actif financier à part entière, et non plus seulement comme une matière
première. Une illustration : la décorrélation récente du prix du baril avec le dollar. Au même titre en quelque sorte que les droits de CO2 qui demeurent cependant encore un marché administré qui cherche pourtant à s’émanciper.
=> Cette financiarisation du marché du pétrole qui a connu son paroxysme il y a un an et demi avec des prix à terme négatifs devrait continuer d’alimenter une hausse de la spéculation à la hausse, le marché restant en outre dans un scénario de hausse des taux longs et courts à la recherche d’actifs réels, fongibles, reconnus et dont les Gouvernements encourageraient la propriété dans un souci d’indépendance énergétique (en attendant que nous soyons suffisamment producteurs d’énergies renouvelables). L’exemple de la Chine encourageant la reconstitution de réserves pétrolières tout en tout en restreignant les échanges de crypto-monnaies illustre la priorité des régulateurs. L’implication dès lors de plus en plus forte des private equity et Hedge funds dans l’industrie pétrolière conduit les ROIC exigés pour les nouveaux investissements à être constamment relevés, réduisant l’offre et accentuant la valeur des actifs existants.
=> La génération de cash-flow et le rendement passent quasiment au second plan, considérant les montées de risques fiscaux et politiques, tandis que le financement en direct d’actifs permet un partage de valeur plus opaque et plus rentable.
=> Les déséquilibres dans le marché de l’offre de LNG ou d’électricité en Europe depuis un mois illustrent le manque de capacités marginales de distribution (dont l’épiphénomène sont les routiers en GB) alimentée par une baisse des CAPEX énergétiques conventionnels au profit du renouvelable depuis 10 ans. Longtemps excédentaire le marché de l’énergie en Europe comme aux USA doit trouver un nouveau prix d’équilibre avec des ressources hydrauliques sous pression, des programmes d’expansion des champs solaires et d’éoliens retardés sous la pression du public, et une pression croissante et inéluctable pour abandonner les capacités de production au charbon en Europe de l’Est et les réduire en Chine.
=> La hausse du LNG conduit par ricochet à reporter des CAPEX dans l’hydrogène gris.

Assez de points sur le pétrole, le marché va s’en gargariser dans les jours à venir. Considérant la période à laquelle ces problèmes subviennent, le risque est cependant que nous parlions de mois plutôt que de jours.

La plateforme Phiadvisor est depuis aujourd’hui de manière globale et sur tous les vecteurs d’investissements sans équivoque : Que ce soit de manière tactique ou stratégique les valeurs pétrolièresdoivent être surpondérées.

1) Les signaux tactiques à l’achat restent plus nombreux que les signaux stratégiques, le mouvement de hausse est tout aussi marqué en Europe qu’aux USA : voir dans cartographie les 48% de signaux stratégiques à l’achat en Europe vs 90% de signaux tactiques et les 49%/94% aux USA).
2) Sans surprise la séquence des derniers signaux tactiques est à la presque unanimité à l’achat, et quand ce n’est pas à l’achat c’est en sortie short : depuis le 27 septembre : 3 sorties short et 19 signaux à l’achat. A noter une seule Entrée short tactique (et vente stratégique) avec Neste corporation. Le mouton (or) noir de la cote.

a. Acheter les titres Enter Long, à l’achat tactique ET stratégique. Nous avons à présent l’embarras du choix avec 36 valeurs disponibles : Aker BP, Equinor, Lundin Energy, Cheniere Energy, OMV, ConocoPhilips, Hess Midstream, Eni, Murphy Oil, Repsol, TotalEnergies, Baker Hugues, etc…...(liste complète disponible dans l'application Phiadvisor).
b. Vendre les valeurs à la Vente ou Entrée Short en stratégique ET tactique. Le choix est facile puisque limité à 2 valeurs: Neste Corporation et China Tian Lun Gas.
c. Être prêt à renforcer des valeurs qui semblent avoir terminé leur correction. Elles sont à l’achat tactique sans pour autant l’être (pour l’instant) en signal stratégique : Nustar Energy, Total Gabon, Philips66, Cairn Energy, Maurel & Prom, Petrofac, Galp, etc… Voir la suite de la liste dans le tableau ci-dessous.

En conclusion, le modèle Phi-Advisor a sans surprise respecté la philosophie de notre approche quantamentale : alors que nous sommes restés à l’achat sans discontinué sur la matière première pétrole (voir les notes asset allocation du 29 juin 2021 ou du 25 août 2021) depuis fin février, les valeurs ont pour beaucoup connu un faux départ au printemps à part quelques exceptions (Equinor par exemple qui reste à l’achat depuis mars). Le rebond depuis 3 semaines est beaucoup plus fort, plus homogène et large ; les fondamentaux des valeurs se sont améliorés aussi depuis les 2 dernières publications trimestrielles. Cette fois-ci il semble en outre être soutenu aussi par le secteur des services pétroliers et du charbon, ce qui n’était pas le cas il y a 6 mois. Le marché craint les conséquences d’une crise de l’énergie depuis quelques jours et les Gouvernements cherchent à en protéger les victimes. Il n’est donc pas encore trop tard pour remplir sa cuve de fioul pour cet hiver tout en renforçant son exposition valeurs pétrolières.

Nombre de valeurs en couverture : 89 (y compris 8 valeurs dans l’exploitation de charbon).
Nombre de signaux Stratégiques à l’Achat : 45 (50% vs 28% en mai)
Nombre de signaux Tactiques à l’Achat : 84 (94% vs 6% en mai)
Derniers signaux : TotalEnergies en Achat (04/10/2021), Baker Hugues en Achat (04/10/2021),
Repsol en Achat (01/10/2021), Occidental Petroleum en Achat (29/09/2021).

Laurent Dubois

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Phiadvisor SECTORIEL Europe/USA/Asie

Secteur Medtech : Il ne nous promet pas la Lune, mais il
va croissant de nouveau

Signaux ETF Europe (HLT-FR) : Stratégique : Achat depuis le 17/08/2021
Tactique : Achat depuis le 16/08/2021

Signaux ETF USA (XHE-US) : Stratégique : Achat depuis le 18/05/2020
Tactique : Achat depuis le 31/08/2021

Titres à privilégier : Qiagen, Fisher & Paykel, Abbott Laboratories, Stratec, Repligen,
Diasorin, Thermo Fischer, Dexcom, Resmed, Lonza, Genmab, Tecan, EssilorLuxottica,
Alcon, Waters Corp, Getinge, Terumo Corp, Stryker, Cooper companies, Carl Zeiss
Meditec, Biosynex, Sonova, Edwards Lifesciences, Straumann, Align Technology,
Amplifon, Intuitive Surgical, Mettler Toledo, PerkinElmer, Quest Diagnostics, Idexx
Laboratories, Eurofins scientific, Staar surgical, Danaher Corp, Catalent, Hoya Corp,
West Pharmaceutical, Sartorius Stedim, Sartorius AG.
Titres à éviter : China Isotope, Biocorp Production, Cerner Corporation.

Des recommandations à l’achat à court et moyen terme comme s’il en pleuvait. Non seulement le secteur est très riche en valeurs (78 suivies) mais l’éventail de champs d’action est tout aussi large. La medtech connait autant d’IPO que d’opérations de M&A et elle se doit d’adapter son activité afin de faire face à la montée des génériques et d’un besoin de personnalisation de plus en plus marqué. La réglementation est de plus en plus contraignante, les besoins de relocaliser deviennent un impératif politique, une digitalisation doit allier contrôle des données avec robotisation. Considérant un cycle de vie des produits en moyenne de 18 à 24 mois, une rectification de tous les outils tous les 5 ans, le secteur doit constamment investir en R&D, de manière interne ou en l’achetant à l’extérieur.

La période actuelle est une des plus fastes que le secteur ait connue : Après les reports de commandes consécutivement aux périodes de confinement (moins d’actes médicaux, report d’opérations, de poses de prothèses, d’une légère réduction aussi de l’espérance de vie), le secteur est reparti de plus belle en 2021 avec une performance globale de 20% depuis le début de l’année, +86% depuis 3 ans. Nous avions déjà mis en avant rapidement le secteur lors de notre note sur le vieillissement de la population, illustrant la force de ce secteur en comparaison des autres constituants de cette thématique (tourisme, assurance, banques).

Cela le conduit à se valoriser le double du marché dans son ensemble (35x vs 19x en PE 2022, pour un PEG en revanche double aussi du marché à 2,1x vs 1,1x) et ce alors que les besoins de CAPEX ressortent presque 3x plus élevé que ceux du marché (+14% vs 5%/ an). Comme nous le soulignions dans la note thématique, le secteur a souffert pourtant de pressions sur les multiples avec une années 2020, et notamment le T4 2020 qui avait connu une forte hausse des révisions (+15%) pour stagner depuis. La performance en 2021 s’est donc construite uniquement sur la hausse des cours, à la faveur d’une politique des banques centrales accommodante, favorisant les dossiers croissance, valorisés en DCF et profitant de valeurs terminales élevées. La politique des dépenses de santé a pris un nouveau tour lors de la pandémie avec l’accent mis sur les besoins d’équipements des hôpitaux, l’automatisation nécessaire des infrastructures devant les
1) manques de personnels
et 2) besoins de réduire le personnel humain en face de la contagion.
Des budgets et financements de R&D se sont débloqués même si dans un premier temps les flux de financements ont été exclusivement en faveur des thématiques Covid et au détriment des équipements qui n’étaient pas en relation avec la lutte contre le Covid (voir les commentaires de Philips ou Siemens Healthineers).

Le secteur n’a pas effacé de sa mémoire l’épisode du T1 2021 durant lequel les craintes de hausse des taux et un effet d’encombrement ont affecté les multiples du secteur. Depuis mi-mars l’appétit est revenu, le secteur cumulant l’aspect technologie et santé, croissance et exposition marchés émergents qui n’est pas exclusive d’une croissance sur les marchés développés, valeurs dollar et M&A, inflationniste et oligopolistique.

Pour autant comme dans la tech, le secteur a su séparer les anciennes valeurs medtech value, de la medtech croissance : rien à voir entre les signaux d’une Sartorius et d’une Smith & Nephew. La sélection intra-sectorielle demeure dès lors fondamentale avec une diversification produits et pays dansles secteurs à fort volume/ forte valeur ajoutée et/ ou fort contenu technologique. Ces dernières profitent des besoins des autorités sanitaires d’accélérer les processus d’autorisations, réduisant le temps de latence entre la phase de dépôt de brevet et de mise sur le marché. Ceci permet de réduire la phase de montée des compétiteurs copycat et de l’arrivée des génériques.

1) Les ETF medtech US sont depuis mai 2020 sans équivoque à l’achat alors que l’ETF européen, beaucoup plus large car comportant toutes les composantes santé du Stoxx600, n’est passé à l’achat que durant la deuxième quinzaine d’août.
2) De nombreux titres étant déjà à l’achat stratégique depuis 2020 et début 2021, les derniers signaux depuis juillet sont plus équilibrés même s’ils restent aux 2/3 toujours à l’achat. Concernant les signaux tactiques, à 70% depuis début septembre ils sont soit à l’achat soit en Sortie Short
confirmant la force du rebond actuel.
3) Les dossiers les plus cycliques et BtoC sont parmi les derniers à avoir donné des signaux à l’achat, ce qui est cohérent avec la phase d’espoir de réouverture de l’économie depuis quelques jours (Getinge, Idexx Laboratories, Sonova, EssilorLuxottica).

Le secteur reste parmi les plus sensibles à l’environnement taux bas actuels et mêmes causes, mêmes effets, tout retour de la thématique inflationniste, changement des politiques monétaires des banques centrales, baisse du dollar ou retour des politiques protectionnistes (règles sanitaires, tarifaires, douanières plus drastiques) seront de nature à relever la prime de risque sur le secteur, peser sur les valorisation en DCF ou en EVA (notamment si nous considérons que la hausse des cours depuis 6 mois s’est faite sans relèvement des BPA). Toute hausse du taux d’actualisation plus que du WACC (le secteur n’est endetté qu’à hauteur de 0,9x l’EBITDA quand le marché est à plus de 2x) pour la medtech en dépit de forte hausse du FCF conduirait à une correction sensible que les facteurs de flux en provenance des fonds ESG et thématiques compenseront difficilement.
Nous n’en sommes pas là et le propos de notre note est résolument optimiste au regard du nombre de signaux à l’achat. Le risque est dès lors circonscrit à la macro-économie (alors que d’autres techs peuvent souffrir du risque chaîne approvisionnement, réglementaire, politique).

Le secteur medtech figure parmi nos secteurs préférés conjuguant qualité des business model (marges nettes en moyenne sur 10 ans supérieures à 11%), qualité des bilans (faibles endettement) et potentiel de croissance à court, moyen et long terme. L’univers est large cependant et la sélection valeurs reste importante, même si le nombre de valeurs à l’achat reste parmi les plus élevés de tous les secteurs.

Acheter (en vert) les titres à l’achat stratégique et tactique. Ce sont les titres les plus forts en relatif à long et court terme vis-à-vis du marché et de leur secteur avec des forces supérieures à 75%. Ce sont les titres leadersdont le statut n’est pas remis en question:
Qiagen, Fisher & Paykel, Abbott Laboratories, Stratec,
Repligen, Diasorin, Thermo Fischer, Dexcom, Resmed, Lonza, Genmab, Tecan, EssilorLuxottica,
Alcon, Waters Corp, Getinge, Terumo Corp, Stryker, Cooper companies, Carl Zeiss Meditec,
Biosynex, Sonova, Edwards Lifesciences, Straumann, Align Technology, Amplifon, Intuitive Surgical,
Mettler Toledo, PerkinElmer, Quest Diagnostics, Idexx Laboratories, Eurofins Scientific, Staar
surgical, Danaher Corp, Catalent, Hoya Corp, West Pharmaceutical, Sartorius Stedim, Sartorius AG.

Vendre les valeurs à la Vente ou Entrée Short en stratégique et tactique (en bleu). Nous retrouvons finalement relativement peu de titres qui subissent la double peine (3 signaux à la vente court et moyen/long terme) :
China Isotope, Biocorp Production, Cerner Corporation.

A noter que dans le bas de tableaux, les titres les plus faibles versus marché et secteur, de nombreux dossiers montrent des velléités de rebonds tactiques, sur des points bas, entrainés par la dynamique sectorielle. Ceci limite le nombre de convictions à la vente.

En conclusion, le secteur medtech propose probablement la plus forte proportion sur la plateforme Phiadvisor de titres à l’achat à court et moyen terme (avec le secteur matériaux de construction aussi aux alentours de 70%). Les signaux sont aussi bien en Europe, aux USA et maintenant en Asie. Pas de raisons dans l’environnement macro actuel de ne pas renforcer et rester surpondéré sur ces titres en grande majorité de qualité.

Phiadvisor SECTORIEL Europe / USA / Asie

EMBALLAGE : Le secteur devrait de nouveau faire un carton.

Nombre de valeurs en couverture : 24

Nombre de signaux Stratégiques Enter Long : 16 % (66%)

Nombre de signaux Tactiques Enter Long : 10 (42%)

Statuts : Fin de consolidation

ETF : WOOD (US)/ Signal stratégique: Enter long depuis le 02/12/2020 / Signal tactique : Exit short depuis le 24/6/2021
Titres les plus forts: Smurfit Kappa, Navigator Company, SIG Combibloc Group
Derniers signaux : François Frères (29/06/2021), Svenska en Exit Long (28/06/2021), Flat Glass group en Enter long (25/06/2021)
Titres à privilégier : Smurfit Kappa, Stora Enso, Holmen SE.
Titres à éviter : Ball Packaging, Amcor, Packaging Corp.
https://app.phi-advisor.com/middle/instrument/code/WOOD-US

Le secteur papier et emballage est à la croisée des chemins de l’e-commerce, de la logistique, des matériaux de base, de l’ESG et de la révolution digitale. De victime le secteur est passé vainqueur de la digitalisation de l’économie : le papier laisse à la place au courriel, les archives au cloud, mais l’e-commerce réclame de plus en plus de carton, tandis que l’offre de plus en plus segmentée des produits conduit à une consommation d’emballages de plus en plus individuels. Ajoutons le facteur recyclable, aussi bien en amont qu’en aval, et nous parvenons à une proposition d’investissements qui l’a fait basculer du camp des « honnis » (rappelons-nous le nombre de papetières qui ont fait faillite dans les années 90/2000) vers celui des « adulés ».

Phiadvisor confirme le regain d’appétit structurel du marché pour ce secteur qui dispose de 9 valeurs (sur 26) en megatrends : pour certains depuis 8 ou 9 ans (voir Oneo, Ball Corp, UPM entre 2012 et 2013), d’autres depuis 6 à 9 mois (Stora, Amcor, Mondi). Nous avons une proportion élevée (66%) de valeurs en achat stratégique, et pour les dossiers qui ne sont pas tactiquement à l’achat, la configuration la plus courante est depuis quelques jours le rachat des positions short. Cette situation nous conforte dans l’idée que le secteur après une période courte de consolidation ces 3 derniers mois en mûr pour repartir de l’avant. A noter cependant que quelques dossiers notamment ceux exposés emballages plastiques / aluminium traditionnels ne devraient pas profiter du même retour en grâce, la corrélation de la hausse du coût du plastique/ énergie avec celle du pétrole devrait limiter le potentiel de rebond.

Comment qualifier le secteur emballage ?

La secteur emballage est cyclique : Il souffre de marges brutes volatiles, en ligne avec les autres industries de base, dépendantes de matières premières dont le coût est fonction de facteurs offres/ demandes cycliques.

1) Pour la demande :
Parmi les points positifs : Il s’agit de la croissance industrielle, de la croissance du commerce mondial, de la demande des consommateurs en produits finis (hausse du pouvoir d’achat dans les pays émergents), des contraintes de qualité qui obligent les fabricants à protéger leurs produits de plus en plus. Le secteur profite aussi pleinement de la mise en place des plans de relance avec une demande accrue en bois pour le BTP.
Parmi les points négatifs : une baisse de la consommation de papier en lien avec la digitalisation (email), moindre lecture des journaux papier, reconnaissance du stockage numérique par les autorités qui se substitue au stockage de documents papier.

2) Pour l’offre :

a) l’offre de pâte à papier a connu un bouleversement avec le développement des chaînes de recyclage, conduisant à une pression sur les prix de la matières premières à partie des années 2000. Avec la globalisation, les excédents de papier recyclés de certains pays se déversaient sur des zones géographiques qui étaient plutôt importatrices et donc inflationnistes historiquement.

b) l’industrialisation des surfaces forestières avec une mécanisation, une sélection et une optimisation des espèces plantées a permis un accroiss9ement massif de la productivité par hectare d’arbres plantés.
Il reste que la croissance des BPA du secteur a évolué entre +23% en 2018, -30% en 2019, -55% en 2020 pour rebondir de 260% en 2021, baisser à 4% en 2022 et passer négatif en 2023 (-0,3%). Le marché anticipe ainsi que le niveau de ROE atteint en 2021 de 15,3% ne pourra se maintenir, pour revenir sous le niveau de 2018 (14,7%) dès 2022, avec 14,2% et 2023 avec 13%.
Le secteur est restructuration : Depuis 3O ans, les valeurs papetières ne font que couper/ réallouer leurs capitaux employés en redéployant leur production sur des unités plus larges, en réduisant leurs capacités excédentaires de production en papier fin ou papier journal vers les emballages papier/cartons à plus forte valeur ajoutée (pour un coût de production moindre). A ceci s’ajoute le M&A à l’exemple des rumeurs autour d’un rapprochement Mondi / DS Smith.

Le secteur emballage est croissance :

a) le secteur papier/cartons a pu miser sur le développement de l’e-commerce qui a contribué à accentuer les échanges internationaux (voir le poids des échanges commerciaux avec la Chine).

b) Le secteur carton offre une alternative au plastique dont le potentiel de recyclage est plus limité. Le caractère naturel et recyclable s’impose parmi les arguments favorisant la substitution : le symbole des pailles ou des couverts est anecdotique mais illustre le besoin d’adaptation des fabricants de biens de consommation. La cellulose s’affirme par ailleurs comme une matière textile à part entière.

c) Le bois s’affirme comme un matériaux de construction durable et économique (avant l’inflation de ces derniers mois).

d) Le bois et ses résidus restent une source d’énergie renouvelable avec le bémol de l’émission de CO2 que les exploitants de centrales à bois parviennent de mieux en mieux à gérer avec les capteurs de CO2.

Le secteur emballage est value : La valorisation du secteur valeurs papetières ressort à 11,9x en PE 2022 (selon Factset), 10,9x en EV/EBITDA 2022, pour 2,4% de rendement (vs 22,4, 16,5x et 1,5% pour le MSCI World). La surperformance a été sensible entre novembre 2020 et mars 2021 pour se contracter depuis, devant les craintes de contraction des marges en lien avec les hausses des coûts matières. Le marché valorise toujours le secteur avec cette métrique cyclique selon laquelle le secteur ne peut pas répercuter au client final les hausses
de coûts matières. Notons que le secteur ne s’est pas revalorisé en un an : les anticipations de BPA ont cru de 55% en un an, quand le secteur a rebondi de 52%.

Ceci était vrai dans un environnement déflationniste dans lequel les papetiers étaient price-taker et ne pouvaient dicter les prix : les clients pouvaient arbitrer facilement les fournisseurs locaux ou internationaux car les coûts de transports étaient très faibles et l’offre multiples.

Dans un environnement inflationniste, la question réside maintenant dans la capacité de l’offre à faire face à la pression des clients : Or depuis 20 ans, nous avons a) une concentration des acteurs limitant les opportunités d’arbitrages entre fournisseurs, b) une montée de l’impératif développement durable qui limite l’offre de produits bruts (bois, pate à papier) ne respectant pas les impératifs de gestion raisonnée de la ressource, c) une hausse des frais de transport et logistiques qui limite les importations massives de pays exportateurs, d) une hausse de la valeur ajoutée des papetiers et cartonniers vers des produits semi-finis (étals de magasins, emballages de produits de grande consommation). La filière est devenue de plus en plus intégrée vers l’aval après avoir réduit en amont son pourcentage d’approvisionnement de forêts dont elle est propriétaire.

Le secteur emballage est rendement : Avec 2,4% de rendement actions, le secteur reste attractif sans compter les programmes de rachats de titres (toujours privilégiés par la branche) ou de retour de cash dont le secteur s’est fait la spécialité au fur et à mesure qu’il réallouait ses capitaux employés vers l’aval au détriment de la possession du foncier.

Le secteur emballage est ESG (hormis l’emballage plastique): Le bois est au coeur de la transition énergétique. Les fonds investis dans les forêts et exploitations forestières sont de plus en plus nombreux; l’innovation est de plus en plus poussée concernant les utilisations du bois et de ses dérivés, multipliant les usages; une gestion raisonnée des ressources forestières a montré son impact sur le réchauffement climatique, les émissions de CO2, la gestion du potentiel hydraulique, le développement de la biodiversité etc.
Le secteur a déçu parmi les industries de base avec des dossiers qui ont évolué entre -4% et +4% YTD à l’exemple de UPM, Stora, SCA, Holmen en raison des pressions sur les marges rencontrées par le secteur au T1. Seul un dossier parmi les 26 arrive à faire mieux que le marché avec Sealed Air (+28% YTD) qui a profité de la hausse de demande d’emballage en plastique de nourriture et de l’annonce début mai de la forte hausse du dividende (voir ci-dessus).

Les signaux actuels Phiadvisor nous indiquent que le secteur bois et papier semble sortir de sa période de purgatoire : Le secteur est en Megatrend depuis le 2/12/2020, date à laquelle il a aussi donné son signal d’achat à moyen terme. A court terme, le secteur est sorti de la phase de prises de profits depuis le 24/06. Le moment est propice pour

Acheter (en vert) les titres en force relative court terme > à la force relative long terme versus marché ou secteur, avec des niveaux de force relatives >70 : Smurfit Kappa, Navigator Company, SIG combibloc, DS Smith, Sealed Air.
Renforcer les dossiers (en brun) qui sont en Enter Long stratégiques ET tactiques : Il s’agit de Billerundkorsnas, Veralia, Holmen, Stora Enso.

Rester prudent ou plutôt prendre ses bénéfices (en rouge) sur des dossiers très forts historiquement mais qui passent depuis quelques semaines stratégiquement en Exit Long : Il s’agit de Oeneo et Viscofan.
Enfin éviter (en bleu) toutes les valeurs dont la force relative marché et secteur à court terme est inférieure à son niveau à long terme ET dont la force relative est inférieure ou égale à 10% : Nous retrouvons Ball Corporation, Packaging Corporation, Amcor.

En conclusion, le modèle Phiadvisor multiplie les signaux rassurants et encourageants sur ce secteur en retard sur le reste du marché. Les nombreux signaux tactiques à l’achat ne se sont pas encore complètement transposés dans des signaux stratégiques à l’achat mais considérant l’appétit retrouvé par les matériaux de base et ses sous-secteurs, cela ne devrait tarder.

Rassurant ainsi est l’homogénéité (voir le nombre de signaux tactiques qui passent positifs ou moins négatifs) du secteur depuis 2 semaines, avec la correction des cours qui s’est interrompue pour presque toutes les valeurs, rendant notre sélections de titres à alléger ou à vendre un choix par défaut plus que par conviction.

Phiadvisor SECTORIEL Europe / USA /ASIE

IT HARDWARE : Trouver la perle dans un océan de déceptions.

2 signaux à l’achat en ce début d’été sur le secteur de l’équipement télécoms et tech (Cisco et Juniper) alors que dans le même temps les signaux à la vente tactique se multiplient : Cela indique une rotation au sein de la tech hardware vers les dossiers dits value.
Quelques chiffres illustrent ce retournement de tendance : Quand nous avons seulement 48% de valeurs à l’achat stratégique sur ce compartiment (rappelons que sur tout notre univers de titres Phiadvisor, soit 2009 valeurs, nous avons 55,8% de titres à l’achat), nous en avons uniquement 29% en tactique (37% sur l’univers Phiadvisor).

Cette configuration est rare dans ces marchés très haussiers, qui plus est pour un segment, la tech qui reste globalement bien orientée.

Individuellement les titres épuisent leur potentiel de rebond ou alors n’arrivent pas à sortir de leur statut originel de value trap. L’ETF tiré par quelques grosses capitalisations donne le change mais il est imparfait dans sa représentation de ce segment de la tech, et cet effritement de la participation est un signal de rotation à l’intérieur du secteur vers les dossiers de qualité mais en retard quand les dossiers plus consensuels ralentissent ou commencent à consolider.

Quels sont les facteurs expliquant ce risque ?

1) La croissance des BPA (pour le S&P Technology hardware & Equipment) devrait connaitre un fort ralentissement en 2022 à + 5% seulement voire -5% en 2023 (mais l’échantillon de valeurs est plus pauvre donc à prendre avec précaution) après les +32% de 2021 (sources Factset). Ceci est déjà reflété dans les multiples, avec un PEG à 1,7x qui se stabilise au niveau des années 2017 à 2019, alors que la croissance des revenus va elle aussi se normaliser à +4% en 2022 après +13% en 2021. Plus choquant alors peut-être est le ration EV/Sales à 3,6x en 2022 vs 2,5x à fin 2019.

2) La performance depuis le début d’année parle d’elle-même : +5% ce qui est une sous-performance par rapport à n’importe quel grand indice mondial et ce alors que les BPA ces 6 derniers mois ont été révisés de 20% à la hausse pour 2021 et de 15% pour 2022 ! La défiance se diffuse.

3) L’IT hardware reste très dépendant des dépenses d’entreprises télécoms, des plans de modernisation des grands groupes industriels et des stratégies publiques de développement des infrastructures tech. Après l’euphorie et les espoirs de début d’année sur le plan de CAPEX démocrate dans les télécoms, sur le plan de relance européen, le marché attend de voir les premiers effets tangibles en termes de commandes et hausse des revenus. La thématique relocalisation devrait aussi lui profiter mais là encore les installations se font attendre.

4) Les pénuries de semis risquent d’entraver les livraisons de certaines commandes au S2, affectant les prévisions de croissance de CF, et les potentiels rachats de titres (dont le secteur est friand).

5) Le secteur reste « relativement » à l’écart des gros flux de ces dernières années : qu’il s’agisse du véhicule électrique, de la digitalisation, du work at home/ stay at home / thématique crypto, qui ont profité à leurs cousines semi-conducteurs, logiciels, services informatiques, serveurs, valeurs internet.

6) Le secteur ne participe pas à la thématique reflation avec des budgets de CAPEX chez leurs clients qui restent contraints, et une optimisation des systèmes existants qui ne nécessite pas les hausses de capacités que le marché espérait.
Quels sont les enseignements fournis par les signaux Phiadvisor ?

1) L’absence de nombreux signaux récents stratégiques (8 mois à 1 an) à l’achat ou à la vente illustre le désintérêt rencontré par le secteur. Il a fallu attendre ce lundi en effet pour que nous retrouvions 2 signaux forts sur 2 grosses capitalisations, les plus récents étant sinon sur Mitsubishi Corp à fin mars (enter long) ou Arista début janvier (enter long).

2) Les signaux tactiques (horizon 4 semaines) les plus nombreux sont à la vente, indiquant une perte de momentum dans un compartiment qui n’en n’avait déjà pas beaucoup : Ericsson et Microstar en signal de Vente le 23/6, Pfeiffer Vacuum, Mitsubishi Electric , Kyocera, Codan, en signal de Vente le 21/6.

3) 50% des valeurs à court terme ne sont pas en tendance haussière forte (force relative marché inférieure ou égale à 50%).

4) Un nombre encore plus réduit (7) de dossiers à l’achat qui soient forts versus marché et versus secteur et en accélération à court terme. Et ce sont essentiellement des dossiers de taille petite ou moyenne.
Nous constatons dès lors que le secteur de l’IT hardware reste à sous-pondérer que ce soit dans un portefeuille croissance avec les interrogations sur la croissance long terme des revenus et des BPA, ou dans un portefeuille value (PEG trop élevé et absence de forte génération de CF devant les besoins de CAPEX récurrents).
Quelques dossiers sortent la tête de l’eau et ce sont eux à privilégier dans une optique à 8 mois/1 an : sur les 82 valeurs seules 19 sont à l’achat tactique ET stratégique parmi lesquels de nombreux dossiers à la frontière de secteurs connexes tels que Hexagon (industrielles), Logitech (biens de consommation), Apple (biens de consommation) ou Teledyne (aérospatial).
a. Acheter (en vert) les titres Enter long, dont les court terme marché ET secteur sont supérieurs ou égaux aux forces long terme marché ET secteur. Nous sélectionnons des titres en haut de tableau qui sont à l’achat (enter long) avec une force supérieure à 80 : Ce sont des titres forts qui restent forts voire en accélération sur leur tendance historique : Citons Wiwynn, ULVAC, Hexagon, SES Imotag, Leeno, Advantest, Screen Holdings, Arista, VTech holdings, Prodways.

b. Rester sur les titres (en brun) qui ne sont pas obligatoirement à l’achat stratégique (enter long) mais qui manifestent un retournement par rapport à leur comportement historique. Ce sont des dossiers typiquement en retard, délaissés mais dont les signaux depuis plusieurs semaines connaissent une véritable amélioration: Plantronics, Nokia, Elite Material, Quadient, Canon Inc, Technicolor.

c. En parallèle, être prêt à alléger (en rouge) les dossiers qui peuvent être toujours en Enter long mais dont la tendance court terme se dégrade massivement vis-à-vis de son historique qu’il s’agisse marché ou sectoriel : Il s’agit de Northern Data, Honeywell International, MGI Digital, Proto Labs, Sony Corp, Pentamaster, Radiant, Ericsson, Kyocera, Mitsubishi Corp.

d. Enfin vendre (en bleu) les dossiers en Exit Long qui sont bien plus faibles à court terme que leur tendance long terme que ce soit vis-à-vis du marché que du secteur. Citons Jenoptik, SFA Engineering, TDK, IPG Photonics, Pfeiffer Vacuum.

En conclusion, le modèle Phi-Advisor met en avant un ralentissement marqué dans une tendance qui était déjà molle des valeurs IT Hardware. On arrive à faire du stock-picking sur des valeurs de croissance long terme (les valeurs en vert) et vendre des dossiers équipements midcaps (les titres en bleu), mais dans l’ensemble le secteur ne participe pas au rebond de l’appétit depuis une semaine pour les valeurs de croissance. Peut-être tout simplement parce qu’elles ne le sont pas vraiment (seraient-elles des industrielles ?) mais qu’elles sont valorisées pourtant comme telles.

Marchés & Arbitrages : absence de leadership sectoriel

Exposition US : Equity 100% - Cash 0% (inchangée depuis le 15/09/2020).

Exposition Europe : Equity 100% - Cash 0% (inchangée depuis le 09/11/2020).

Notre exposition cash varie de 0% à 50% maximum en fonction de nos algorithmes propriétaires « top down » (Market Pressure Index et Spread momentum).

Les rotations sont devenues tellement rapides, qu’une sorte de « trading range » s’est installé entre les valeurs cycliques et de croissance avec une volatilité plus prononcée sur les valeurs technologiques et les matières premières. A tour de rôle, les valeurs technologiques et les valeurs liées à l’inflation sont prises d’accès de faiblesse puis rebondissent : il n’y a actuellement plus de leadership sectoriel. Les marchés deviennent moins directionnels et de plus en plus « brownien » à savoir que leur variation est devenue aléatoire, avec des changements rapides en fonction d’événements isolés qu’il s’agisse d’une statistique ou de déclarations de la FED.

Le marché ne semble pas avoir encore tranché sur le scénario de l’inflation, à savoir s’il s’agit-il d’un cycle ou d’un pic ponctuel, ce qui explique son évolution de plus en plus erratique et l’absence de continuité des tendances à court terme. Les nouvelles sanitaires rassurantes conduisent à la réouverture progressive de l’économie mondiale à l’exception de l’Inde et du Brésil, rendant plus proche la normalisation de la politique monétaire des banques centrales, tandis que la question de l’inflation reste entière. Les données sont contradictoires avec d’un côté, des tensions sur les prix aux USA, et de l’autre des créations d’emploi décevantes, et une reprise retardée en Europe.

Nous notons aussi que les cours du pétrole restent fermes et ont déjà intégré le possible retour de l’Iran sur le marché, sans choc particulier, ce qui est lié aux fortes attentes sur la demande mondiale. Dans le même temps les taux longs US restent figés sur les niveaux de 1.60% depuis 2 mois malgré les premiers signes d’infléchissement de la FED sur sa politique monétaire, rendant probable l’arrêt progressif des achats obligataires en fin d’année. Ces tendances nous paraissent contradictoires et non tenables dans la durée.

Rester à l’écart des bulles, tout en restant diversifié d’un point de vue thématique. On assiste depuis 3 mois à des éclatements de bulles successifs sur des actifs risqués après une progression forte et rapide, qu’il s’agisse en ce moment des cryptomonnaies, ou il y a quelques semaines de l’ETF ARK, des SPAC ou de valeurs d’énergies renouvelables. On peut légitimement se demander quelle sera la prochaine bulle à éclater. Il y a deux candidats naturels pour cela, du fait des progressions significatives sur un laps de temps court. Si les marchés optent pour un scénario de pic d’inflation sans lendemain, les matières premières et les secteurs qui en dépendent devraient enregistrer un atterrissage brutal. Si au contraire le scénario d’un cycle d’inflation venait à se confirmer, certaines valeurs technologiques à forte croissance dont les multiples restent excessifs, s’ajusteront significativement à la baisse.

Dans cet environnement, nous restons donc à l’écart des valeurs technologiques à fort Bêta et multiples élevés ainsi que sur les valeurs les plus volatiles liées aux matières premières. Pour autant, nous considérons qu’une diversification sur les thématiques de croissance et de reflation reste la meilleure option à ce stade, en particulier sur les secteurs liés à la reflation qui restent « value » comme les Banques européennes, les Pétrole & Gaz et la Chimie, ainsi que sur certains secteurs de croissance comme le Luxe Européen, les Medtechs et un certain nombre de valeurs technologiques dont le risque/reward reste attractif. Les valeurs défensives semblent profiter de la situation actuelle, car elles constituent un moindre risque en attendant que le marché ait tranché sur le scénario de l’inflation. L’immobilier résidentiel, la Pharmacie, l’Agroalimentaire sont bien orientés à court terme et restent assez attractifs en termes de valorisation. En cas d’augmentation de la volatilité ces secteurs devraient tirer leur épingle du jeu.

Nous privilégions une approche équilibrée et restons à l’écart du risque de bulle en évitant les titres identifiés à risque, du fait d’une progression trop rapide, de multiples excessifs ou de Bêta trop élevés et dont le momentum est corrélé (ou inversement corrélé) à la dynamique des taux.

Nous augmentons notre exposition aux secteurs défensif, avec une approche globalement équilibrée et qualitative en attendant que le marché ait tranché sur le scénario de l’inflation, en particulier sur le portefeuille Tactical Europe, le plus flexible d’un point de vue des rotations sectorielles (+2.5% de performance relative YTD) et également sur le portefeuille Core US (-5.5%), qui s’appuie sur une stratégie hybride entre Tactique et Megatrend.

Nous prenons nos bénéfices sur des valeurs cycliques ayant réalisé des parcours haussiers significatifs ou qui semblent fragilisées. Nous gardons une exposition aux valeurs de croissance, en particulier sur les valeurs du Luxe, de la Santé et pour l’instant sur certaines grandes valeurs technologiques. Notre portefeuille « Megatrend », basé sur une stratégie à long terme sur des valeurs de croissance de qualité, reste inchangé cette semaine.