Phiadvisor SECTORIEL Europe / USA / Asie

EMBALLAGE : Le secteur devrait de nouveau faire un carton.

Nombre de valeurs en couverture : 24

Nombre de signaux Stratégiques Enter Long : 16 % (66%)

Nombre de signaux Tactiques Enter Long : 10 (42%)

Statuts : Fin de consolidation

ETF : WOOD (US)/ Signal stratégique: Enter long depuis le 02/12/2020 / Signal tactique : Exit short depuis le 24/6/2021
Titres les plus forts: Smurfit Kappa, Navigator Company, SIG Combibloc Group
Derniers signaux : François Frères (29/06/2021), Svenska en Exit Long (28/06/2021), Flat Glass group en Enter long (25/06/2021)
Titres à privilégier : Smurfit Kappa, Stora Enso, Holmen SE.
Titres à éviter : Ball Packaging, Amcor, Packaging Corp.
https://app.phi-advisor.com/middle/instrument/code/WOOD-US

Le secteur papier et emballage est à la croisée des chemins de l’e-commerce, de la logistique, des matériaux de base, de l’ESG et de la révolution digitale. De victime le secteur est passé vainqueur de la digitalisation de l’économie : le papier laisse à la place au courriel, les archives au cloud, mais l’e-commerce réclame de plus en plus de carton, tandis que l’offre de plus en plus segmentée des produits conduit à une consommation d’emballages de plus en plus individuels. Ajoutons le facteur recyclable, aussi bien en amont qu’en aval, et nous parvenons à une proposition d’investissements qui l’a fait basculer du camp des « honnis » (rappelons-nous le nombre de papetières qui ont fait faillite dans les années 90/2000) vers celui des « adulés ».

Phiadvisor confirme le regain d’appétit structurel du marché pour ce secteur qui dispose de 9 valeurs (sur 26) en megatrends : pour certains depuis 8 ou 9 ans (voir Oneo, Ball Corp, UPM entre 2012 et 2013), d’autres depuis 6 à 9 mois (Stora, Amcor, Mondi). Nous avons une proportion élevée (66%) de valeurs en achat stratégique, et pour les dossiers qui ne sont pas tactiquement à l’achat, la configuration la plus courante est depuis quelques jours le rachat des positions short. Cette situation nous conforte dans l’idée que le secteur après une période courte de consolidation ces 3 derniers mois en mûr pour repartir de l’avant. A noter cependant que quelques dossiers notamment ceux exposés emballages plastiques / aluminium traditionnels ne devraient pas profiter du même retour en grâce, la corrélation de la hausse du coût du plastique/ énergie avec celle du pétrole devrait limiter le potentiel de rebond.

Comment qualifier le secteur emballage ?

La secteur emballage est cyclique : Il souffre de marges brutes volatiles, en ligne avec les autres industries de base, dépendantes de matières premières dont le coût est fonction de facteurs offres/ demandes cycliques.

1) Pour la demande :
Parmi les points positifs : Il s’agit de la croissance industrielle, de la croissance du commerce mondial, de la demande des consommateurs en produits finis (hausse du pouvoir d’achat dans les pays émergents), des contraintes de qualité qui obligent les fabricants à protéger leurs produits de plus en plus. Le secteur profite aussi pleinement de la mise en place des plans de relance avec une demande accrue en bois pour le BTP.
Parmi les points négatifs : une baisse de la consommation de papier en lien avec la digitalisation (email), moindre lecture des journaux papier, reconnaissance du stockage numérique par les autorités qui se substitue au stockage de documents papier.

2) Pour l’offre :

a) l’offre de pâte à papier a connu un bouleversement avec le développement des chaînes de recyclage, conduisant à une pression sur les prix de la matières premières à partie des années 2000. Avec la globalisation, les excédents de papier recyclés de certains pays se déversaient sur des zones géographiques qui étaient plutôt importatrices et donc inflationnistes historiquement.

b) l’industrialisation des surfaces forestières avec une mécanisation, une sélection et une optimisation des espèces plantées a permis un accroiss9ement massif de la productivité par hectare d’arbres plantés.
Il reste que la croissance des BPA du secteur a évolué entre +23% en 2018, -30% en 2019, -55% en 2020 pour rebondir de 260% en 2021, baisser à 4% en 2022 et passer négatif en 2023 (-0,3%). Le marché anticipe ainsi que le niveau de ROE atteint en 2021 de 15,3% ne pourra se maintenir, pour revenir sous le niveau de 2018 (14,7%) dès 2022, avec 14,2% et 2023 avec 13%.
Le secteur est restructuration : Depuis 3O ans, les valeurs papetières ne font que couper/ réallouer leurs capitaux employés en redéployant leur production sur des unités plus larges, en réduisant leurs capacités excédentaires de production en papier fin ou papier journal vers les emballages papier/cartons à plus forte valeur ajoutée (pour un coût de production moindre). A ceci s’ajoute le M&A à l’exemple des rumeurs autour d’un rapprochement Mondi / DS Smith.

Le secteur emballage est croissance :

a) le secteur papier/cartons a pu miser sur le développement de l’e-commerce qui a contribué à accentuer les échanges internationaux (voir le poids des échanges commerciaux avec la Chine).

b) Le secteur carton offre une alternative au plastique dont le potentiel de recyclage est plus limité. Le caractère naturel et recyclable s’impose parmi les arguments favorisant la substitution : le symbole des pailles ou des couverts est anecdotique mais illustre le besoin d’adaptation des fabricants de biens de consommation. La cellulose s’affirme par ailleurs comme une matière textile à part entière.

c) Le bois s’affirme comme un matériaux de construction durable et économique (avant l’inflation de ces derniers mois).

d) Le bois et ses résidus restent une source d’énergie renouvelable avec le bémol de l’émission de CO2 que les exploitants de centrales à bois parviennent de mieux en mieux à gérer avec les capteurs de CO2.

Le secteur emballage est value : La valorisation du secteur valeurs papetières ressort à 11,9x en PE 2022 (selon Factset), 10,9x en EV/EBITDA 2022, pour 2,4% de rendement (vs 22,4, 16,5x et 1,5% pour le MSCI World). La surperformance a été sensible entre novembre 2020 et mars 2021 pour se contracter depuis, devant les craintes de contraction des marges en lien avec les hausses des coûts matières. Le marché valorise toujours le secteur avec cette métrique cyclique selon laquelle le secteur ne peut pas répercuter au client final les hausses
de coûts matières. Notons que le secteur ne s’est pas revalorisé en un an : les anticipations de BPA ont cru de 55% en un an, quand le secteur a rebondi de 52%.

Ceci était vrai dans un environnement déflationniste dans lequel les papetiers étaient price-taker et ne pouvaient dicter les prix : les clients pouvaient arbitrer facilement les fournisseurs locaux ou internationaux car les coûts de transports étaient très faibles et l’offre multiples.

Dans un environnement inflationniste, la question réside maintenant dans la capacité de l’offre à faire face à la pression des clients : Or depuis 20 ans, nous avons a) une concentration des acteurs limitant les opportunités d’arbitrages entre fournisseurs, b) une montée de l’impératif développement durable qui limite l’offre de produits bruts (bois, pate à papier) ne respectant pas les impératifs de gestion raisonnée de la ressource, c) une hausse des frais de transport et logistiques qui limite les importations massives de pays exportateurs, d) une hausse de la valeur ajoutée des papetiers et cartonniers vers des produits semi-finis (étals de magasins, emballages de produits de grande consommation). La filière est devenue de plus en plus intégrée vers l’aval après avoir réduit en amont son pourcentage d’approvisionnement de forêts dont elle est propriétaire.

Le secteur emballage est rendement : Avec 2,4% de rendement actions, le secteur reste attractif sans compter les programmes de rachats de titres (toujours privilégiés par la branche) ou de retour de cash dont le secteur s’est fait la spécialité au fur et à mesure qu’il réallouait ses capitaux employés vers l’aval au détriment de la possession du foncier.

Le secteur emballage est ESG (hormis l’emballage plastique): Le bois est au coeur de la transition énergétique. Les fonds investis dans les forêts et exploitations forestières sont de plus en plus nombreux; l’innovation est de plus en plus poussée concernant les utilisations du bois et de ses dérivés, multipliant les usages; une gestion raisonnée des ressources forestières a montré son impact sur le réchauffement climatique, les émissions de CO2, la gestion du potentiel hydraulique, le développement de la biodiversité etc.
Le secteur a déçu parmi les industries de base avec des dossiers qui ont évolué entre -4% et +4% YTD à l’exemple de UPM, Stora, SCA, Holmen en raison des pressions sur les marges rencontrées par le secteur au T1. Seul un dossier parmi les 26 arrive à faire mieux que le marché avec Sealed Air (+28% YTD) qui a profité de la hausse de demande d’emballage en plastique de nourriture et de l’annonce début mai de la forte hausse du dividende (voir ci-dessus).

Les signaux actuels Phiadvisor nous indiquent que le secteur bois et papier semble sortir de sa période de purgatoire : Le secteur est en Megatrend depuis le 2/12/2020, date à laquelle il a aussi donné son signal d’achat à moyen terme. A court terme, le secteur est sorti de la phase de prises de profits depuis le 24/06. Le moment est propice pour

Acheter (en vert) les titres en force relative court terme > à la force relative long terme versus marché ou secteur, avec des niveaux de force relatives >70 : Smurfit Kappa, Navigator Company, SIG combibloc, DS Smith, Sealed Air.
Renforcer les dossiers (en brun) qui sont en Enter Long stratégiques ET tactiques : Il s’agit de Billerundkorsnas, Veralia, Holmen, Stora Enso.

Rester prudent ou plutôt prendre ses bénéfices (en rouge) sur des dossiers très forts historiquement mais qui passent depuis quelques semaines stratégiquement en Exit Long : Il s’agit de Oeneo et Viscofan.
Enfin éviter (en bleu) toutes les valeurs dont la force relative marché et secteur à court terme est inférieure à son niveau à long terme ET dont la force relative est inférieure ou égale à 10% : Nous retrouvons Ball Corporation, Packaging Corporation, Amcor.

En conclusion, le modèle Phiadvisor multiplie les signaux rassurants et encourageants sur ce secteur en retard sur le reste du marché. Les nombreux signaux tactiques à l’achat ne se sont pas encore complètement transposés dans des signaux stratégiques à l’achat mais considérant l’appétit retrouvé par les matériaux de base et ses sous-secteurs, cela ne devrait tarder.

Rassurant ainsi est l’homogénéité (voir le nombre de signaux tactiques qui passent positifs ou moins négatifs) du secteur depuis 2 semaines, avec la correction des cours qui s’est interrompue pour presque toutes les valeurs, rendant notre sélections de titres à alléger ou à vendre un choix par défaut plus que par conviction.

Phiadvisor SECTORIEL Europe / USA /ASIE

IT HARDWARE : Trouver la perle dans un océan de déceptions.

2 signaux à l’achat en ce début d’été sur le secteur de l’équipement télécoms et tech (Cisco et Juniper) alors que dans le même temps les signaux à la vente tactique se multiplient : Cela indique une rotation au sein de la tech hardware vers les dossiers dits value.
Quelques chiffres illustrent ce retournement de tendance : Quand nous avons seulement 48% de valeurs à l’achat stratégique sur ce compartiment (rappelons que sur tout notre univers de titres Phiadvisor, soit 2009 valeurs, nous avons 55,8% de titres à l’achat), nous en avons uniquement 29% en tactique (37% sur l’univers Phiadvisor).

Cette configuration est rare dans ces marchés très haussiers, qui plus est pour un segment, la tech qui reste globalement bien orientée.

Individuellement les titres épuisent leur potentiel de rebond ou alors n’arrivent pas à sortir de leur statut originel de value trap. L’ETF tiré par quelques grosses capitalisations donne le change mais il est imparfait dans sa représentation de ce segment de la tech, et cet effritement de la participation est un signal de rotation à l’intérieur du secteur vers les dossiers de qualité mais en retard quand les dossiers plus consensuels ralentissent ou commencent à consolider.

Quels sont les facteurs expliquant ce risque ?

1) La croissance des BPA (pour le S&P Technology hardware & Equipment) devrait connaitre un fort ralentissement en 2022 à + 5% seulement voire -5% en 2023 (mais l’échantillon de valeurs est plus pauvre donc à prendre avec précaution) après les +32% de 2021 (sources Factset). Ceci est déjà reflété dans les multiples, avec un PEG à 1,7x qui se stabilise au niveau des années 2017 à 2019, alors que la croissance des revenus va elle aussi se normaliser à +4% en 2022 après +13% en 2021. Plus choquant alors peut-être est le ration EV/Sales à 3,6x en 2022 vs 2,5x à fin 2019.

2) La performance depuis le début d’année parle d’elle-même : +5% ce qui est une sous-performance par rapport à n’importe quel grand indice mondial et ce alors que les BPA ces 6 derniers mois ont été révisés de 20% à la hausse pour 2021 et de 15% pour 2022 ! La défiance se diffuse.

3) L’IT hardware reste très dépendant des dépenses d’entreprises télécoms, des plans de modernisation des grands groupes industriels et des stratégies publiques de développement des infrastructures tech. Après l’euphorie et les espoirs de début d’année sur le plan de CAPEX démocrate dans les télécoms, sur le plan de relance européen, le marché attend de voir les premiers effets tangibles en termes de commandes et hausse des revenus. La thématique relocalisation devrait aussi lui profiter mais là encore les installations se font attendre.

4) Les pénuries de semis risquent d’entraver les livraisons de certaines commandes au S2, affectant les prévisions de croissance de CF, et les potentiels rachats de titres (dont le secteur est friand).

5) Le secteur reste « relativement » à l’écart des gros flux de ces dernières années : qu’il s’agisse du véhicule électrique, de la digitalisation, du work at home/ stay at home / thématique crypto, qui ont profité à leurs cousines semi-conducteurs, logiciels, services informatiques, serveurs, valeurs internet.

6) Le secteur ne participe pas à la thématique reflation avec des budgets de CAPEX chez leurs clients qui restent contraints, et une optimisation des systèmes existants qui ne nécessite pas les hausses de capacités que le marché espérait.
Quels sont les enseignements fournis par les signaux Phiadvisor ?

1) L’absence de nombreux signaux récents stratégiques (8 mois à 1 an) à l’achat ou à la vente illustre le désintérêt rencontré par le secteur. Il a fallu attendre ce lundi en effet pour que nous retrouvions 2 signaux forts sur 2 grosses capitalisations, les plus récents étant sinon sur Mitsubishi Corp à fin mars (enter long) ou Arista début janvier (enter long).

2) Les signaux tactiques (horizon 4 semaines) les plus nombreux sont à la vente, indiquant une perte de momentum dans un compartiment qui n’en n’avait déjà pas beaucoup : Ericsson et Microstar en signal de Vente le 23/6, Pfeiffer Vacuum, Mitsubishi Electric , Kyocera, Codan, en signal de Vente le 21/6.

3) 50% des valeurs à court terme ne sont pas en tendance haussière forte (force relative marché inférieure ou égale à 50%).

4) Un nombre encore plus réduit (7) de dossiers à l’achat qui soient forts versus marché et versus secteur et en accélération à court terme. Et ce sont essentiellement des dossiers de taille petite ou moyenne.
Nous constatons dès lors que le secteur de l’IT hardware reste à sous-pondérer que ce soit dans un portefeuille croissance avec les interrogations sur la croissance long terme des revenus et des BPA, ou dans un portefeuille value (PEG trop élevé et absence de forte génération de CF devant les besoins de CAPEX récurrents).
Quelques dossiers sortent la tête de l’eau et ce sont eux à privilégier dans une optique à 8 mois/1 an : sur les 82 valeurs seules 19 sont à l’achat tactique ET stratégique parmi lesquels de nombreux dossiers à la frontière de secteurs connexes tels que Hexagon (industrielles), Logitech (biens de consommation), Apple (biens de consommation) ou Teledyne (aérospatial).
a. Acheter (en vert) les titres Enter long, dont les court terme marché ET secteur sont supérieurs ou égaux aux forces long terme marché ET secteur. Nous sélectionnons des titres en haut de tableau qui sont à l’achat (enter long) avec une force supérieure à 80 : Ce sont des titres forts qui restent forts voire en accélération sur leur tendance historique : Citons Wiwynn, ULVAC, Hexagon, SES Imotag, Leeno, Advantest, Screen Holdings, Arista, VTech holdings, Prodways.

b. Rester sur les titres (en brun) qui ne sont pas obligatoirement à l’achat stratégique (enter long) mais qui manifestent un retournement par rapport à leur comportement historique. Ce sont des dossiers typiquement en retard, délaissés mais dont les signaux depuis plusieurs semaines connaissent une véritable amélioration: Plantronics, Nokia, Elite Material, Quadient, Canon Inc, Technicolor.

c. En parallèle, être prêt à alléger (en rouge) les dossiers qui peuvent être toujours en Enter long mais dont la tendance court terme se dégrade massivement vis-à-vis de son historique qu’il s’agisse marché ou sectoriel : Il s’agit de Northern Data, Honeywell International, MGI Digital, Proto Labs, Sony Corp, Pentamaster, Radiant, Ericsson, Kyocera, Mitsubishi Corp.

d. Enfin vendre (en bleu) les dossiers en Exit Long qui sont bien plus faibles à court terme que leur tendance long terme que ce soit vis-à-vis du marché que du secteur. Citons Jenoptik, SFA Engineering, TDK, IPG Photonics, Pfeiffer Vacuum.

En conclusion, le modèle Phi-Advisor met en avant un ralentissement marqué dans une tendance qui était déjà molle des valeurs IT Hardware. On arrive à faire du stock-picking sur des valeurs de croissance long terme (les valeurs en vert) et vendre des dossiers équipements midcaps (les titres en bleu), mais dans l’ensemble le secteur ne participe pas au rebond de l’appétit depuis une semaine pour les valeurs de croissance. Peut-être tout simplement parce qu’elles ne le sont pas vraiment (seraient-elles des industrielles ?) mais qu’elles sont valorisées pourtant comme telles.

Marchés & Arbitrages : absence de leadership sectoriel

Exposition US : Equity 100% - Cash 0% (inchangée depuis le 15/09/2020).

Exposition Europe : Equity 100% - Cash 0% (inchangée depuis le 09/11/2020).

Notre exposition cash varie de 0% à 50% maximum en fonction de nos algorithmes propriétaires « top down » (Market Pressure Index et Spread momentum).

Les rotations sont devenues tellement rapides, qu’une sorte de « trading range » s’est installé entre les valeurs cycliques et de croissance avec une volatilité plus prononcée sur les valeurs technologiques et les matières premières. A tour de rôle, les valeurs technologiques et les valeurs liées à l’inflation sont prises d’accès de faiblesse puis rebondissent : il n’y a actuellement plus de leadership sectoriel. Les marchés deviennent moins directionnels et de plus en plus « brownien » à savoir que leur variation est devenue aléatoire, avec des changements rapides en fonction d’événements isolés qu’il s’agisse d’une statistique ou de déclarations de la FED.

Le marché ne semble pas avoir encore tranché sur le scénario de l’inflation, à savoir s’il s’agit-il d’un cycle ou d’un pic ponctuel, ce qui explique son évolution de plus en plus erratique et l’absence de continuité des tendances à court terme. Les nouvelles sanitaires rassurantes conduisent à la réouverture progressive de l’économie mondiale à l’exception de l’Inde et du Brésil, rendant plus proche la normalisation de la politique monétaire des banques centrales, tandis que la question de l’inflation reste entière. Les données sont contradictoires avec d’un côté, des tensions sur les prix aux USA, et de l’autre des créations d’emploi décevantes, et une reprise retardée en Europe.

Nous notons aussi que les cours du pétrole restent fermes et ont déjà intégré le possible retour de l’Iran sur le marché, sans choc particulier, ce qui est lié aux fortes attentes sur la demande mondiale. Dans le même temps les taux longs US restent figés sur les niveaux de 1.60% depuis 2 mois malgré les premiers signes d’infléchissement de la FED sur sa politique monétaire, rendant probable l’arrêt progressif des achats obligataires en fin d’année. Ces tendances nous paraissent contradictoires et non tenables dans la durée.

Rester à l’écart des bulles, tout en restant diversifié d’un point de vue thématique. On assiste depuis 3 mois à des éclatements de bulles successifs sur des actifs risqués après une progression forte et rapide, qu’il s’agisse en ce moment des cryptomonnaies, ou il y a quelques semaines de l’ETF ARK, des SPAC ou de valeurs d’énergies renouvelables. On peut légitimement se demander quelle sera la prochaine bulle à éclater. Il y a deux candidats naturels pour cela, du fait des progressions significatives sur un laps de temps court. Si les marchés optent pour un scénario de pic d’inflation sans lendemain, les matières premières et les secteurs qui en dépendent devraient enregistrer un atterrissage brutal. Si au contraire le scénario d’un cycle d’inflation venait à se confirmer, certaines valeurs technologiques à forte croissance dont les multiples restent excessifs, s’ajusteront significativement à la baisse.

Dans cet environnement, nous restons donc à l’écart des valeurs technologiques à fort Bêta et multiples élevés ainsi que sur les valeurs les plus volatiles liées aux matières premières. Pour autant, nous considérons qu’une diversification sur les thématiques de croissance et de reflation reste la meilleure option à ce stade, en particulier sur les secteurs liés à la reflation qui restent « value » comme les Banques européennes, les Pétrole & Gaz et la Chimie, ainsi que sur certains secteurs de croissance comme le Luxe Européen, les Medtechs et un certain nombre de valeurs technologiques dont le risque/reward reste attractif. Les valeurs défensives semblent profiter de la situation actuelle, car elles constituent un moindre risque en attendant que le marché ait tranché sur le scénario de l’inflation. L’immobilier résidentiel, la Pharmacie, l’Agroalimentaire sont bien orientés à court terme et restent assez attractifs en termes de valorisation. En cas d’augmentation de la volatilité ces secteurs devraient tirer leur épingle du jeu.

Nous privilégions une approche équilibrée et restons à l’écart du risque de bulle en évitant les titres identifiés à risque, du fait d’une progression trop rapide, de multiples excessifs ou de Bêta trop élevés et dont le momentum est corrélé (ou inversement corrélé) à la dynamique des taux.

Nous augmentons notre exposition aux secteurs défensif, avec une approche globalement équilibrée et qualitative en attendant que le marché ait tranché sur le scénario de l’inflation, en particulier sur le portefeuille Tactical Europe, le plus flexible d’un point de vue des rotations sectorielles (+2.5% de performance relative YTD) et également sur le portefeuille Core US (-5.5%), qui s’appuie sur une stratégie hybride entre Tactique et Megatrend.

Nous prenons nos bénéfices sur des valeurs cycliques ayant réalisé des parcours haussiers significatifs ou qui semblent fragilisées. Nous gardons une exposition aux valeurs de croissance, en particulier sur les valeurs du Luxe, de la Santé et pour l’instant sur certaines grandes valeurs technologiques. Notre portefeuille « Megatrend », basé sur une stratégie à long terme sur des valeurs de croissance de qualité, reste inchangé cette semaine.

Analyse sectorielle: Luxe Europe/USA/Asie
(graphique : ETF Amundi S&P Global Luxury)

Comment faisait-on il y a 20 ans quand le consommateur chinois était un consommateur marginal dans le luxe ? On suivait les tendances au Japon, les fusions en Europe, et on se concentrait sur la haute-couture, symbole du luxe, quand les autres marques (montres, maroquinerie, bijoux) restaient cantonnées à leur statut d’artisans, qui parvenaient, parfois, à exporter. Ni plus, ni moins. Aujourd’hui le poids du consommateur chinois (35% des ventes mondiales en 2019, plutôt 40% en 2020) a déplacé le centre de l’analyse une fois de plus vers l’Asie, renforcé par les fermetures intermittentes de magasins en Europe et aux USA ces 12 derniers mois. Mais le dynamisme se diffuse sur toutes les régions et le luxe qui appartient à un de nos thèmes megatrends dispose d’une force boursière relative forte aussi bien à moyen qu’à court terme. Tout est tellement parfait que cela en devient presque gênant mais les signaux sont là : Le secteur reste un de nos secteurs favoris.

1) Le secteur a connu des BPA au T1 en forte hausse par rapport aux attentes et par rapport au T1 2020 (les BPA ont été révisés de 7% en moyenne pour 2021 et 2022 depuis 3 mois avec 58% des sociétés révisées à la hausse et 18% sociétés à la baisse, sources Factset).

2) Les craintes étaient massives à la fin du S1 2020 considérant la dépendance aux dépenses faites par les touristes (40% des ventes en 2019 environ), une faible exposition aux ventes en ligne (7% des ventes en 2019), et sa sensibilité à la hausse de la consommation discrétionnaire.

3) Mais le consommateur chinois (environ 35% des ventes mondiales en 2019, 70% de la croissance du marché attendu pour les 5 prochaines années selon BCG) a su faire fi de cette conjoncture pour consommer localement, dans les magasins situés en Chine ou en ligne. De 50%/50% consommé localement / en qualité de touriste, la part est passée de 90%/10% au T1 2021.

4) Le prix moyen en Chine étant plus élevé de 25% à 50% que sur les autres marchés, le basculement vers une consommation locale a compensé les pertes de volumes (en unités vendues).

5) Les consommateurs US et européens n’ont pas disparu, avec un T4 2020 qui a été en hausse yoy. Le soutien à la consommation engagé par les Etats, ajouté à un phénomène de rattrapage après les fermetures du T2 2020 ont fait que le climat de confiance du consommateur est reparti proche des plus hauts.

6) La consommation du luxe a évolué en 2020 : moins de dépenses en voyages, restaurants, vins fins et sorties ont libéré des liquidités vers des dépenses en produits durables.

7) Le soft luxury (bijoux fantaisie, prêt à porter), à la frontière et du hard luxury (au-dessus) et du textile de marque (en-dessous) a profité des périodes de confinement pour rebasculer son offre vers des ventes en ligne, allégeant sa structure de coût et ajustant ses dépenses marketing.

8) Des marchés émergents se sont affirmés plus résistants que ce que l’on pouvait craindre en 2020 : La Russie ou le Moyen-Orient ont réussi à rapatrier sur leurs zones les dépenses habituellement effectuées en qualité de touriste à l’étranger.

9) Les difficultés de logistique, d’approvisionnement de certaines matières premières ou arrêt des unités de production (par exemple en France au T2 2020) ont permis de gérer l’afflux de produits, limitant les risques d’excès d’offre et donc de soldes. La politique prix n’a donc pas conduit à une quelconque déflation, bien au contraire avec comme cité la hausse des ventes en Chine.

Le marché du luxe devient de plus en plus polarisé autour d’un côté la maroquinerie et la bijouterie, de l’autre le prêt à porter, la chaussure, la haute-couture, l’horlogerie, qui subissent davantage les chocs avec ajustement plus drastiques de stocks à partir de politiques de promotion / ventes en outlet / croissance du nombre de point de vente. Ceci les conduit à avoir des publications trimestrielles beaucoup plus volatiles et des marges davantage sous pression. En outre le secteur privilégie de plus en plus les ventes directes (par l’intermédiaire de son propre réseau de magasins) plutôt que par grossistes, réduisant la cyclicité des commandes, et offrant une meilleure visibilité sur les ventes au consommateur final (il est toujours délicat de connaitre le niveau de stock des grossistes et leur propension à pratiquer le cas échéant des soldes). La crise de l’immobilier commercial en 2020 leur a permis de réinvestir dans certains localisations tout en investissant dans les ventes en digital (notamment au travers des places de marché). Un point commun en revanche, la baisse des charges (salons, publicité, défilés) qui a donné un coup de boost supplémentaire aux marges en 2020.

La valorisation de l’actif immatériel qu’est la marque a profité comme pour les valeurs tech d’une hausse alimentée par la politique de taux bas et d’assouplissement quantitatif en 2020. La remontée des taux et le retour des thématiques cycliques a pesé quelque peu sur le secteur du luxe au T1 2021 mais les publications trimestrielles ont confirmé que la demande restait toujours aussi forte. En plus de son caractère d’actif à duration longue, le secteur a montré qu’il gardait un fort caractère cyclique, profitant du rebond de la consommation à la faveur des réouvertures des marchés aux USA et au Moyen-Orient. La montée en gamme du consommateur notamment chinois et US s’illustre dans le tableau ci-dessous avec des marques outdoor ou textiles qui marquent le pas, quand la catégorie des bijoux, montres et maroquinerie (hard luxury) ne faiblit pas. La marque s’impose dans des catégories où elle était relativement absente (bijouterie) que ce soit dans le milieu de gamme (Pandora) ou dans le développement de marques présentes jusqu’alors uniquement dans la haute-couture ou la maroquinerie. La bijouterie est portée en outre par la hausse des métaux précieux tels que l’or et le platine qui lui donne un caractère investissement et non pas seulement consommation. Enfin le marché secondaire s’organise avec le développement des sites de vente de produits d’occasion ou des ventes aux enchères. Dernier point le M&A n’a pas disparu : Le rachat de Tiffany par LVMH a relancé les spéculations, que ce soit concernant Richemont (approché par Kering en début d’année) ou Tod’s.

Le bémol demeure les valorisations après un quasi doublement des cours sur un an pour les leaders (+93% pour LVMH, +71% pour Hermès, +82% pour Kering) et +75% pour le secteur dans son ensemble quand les BPA n’ont été révisés que de 15% pour 2021 à la hausse et 20% pour 2022. Après la forte compression des multiples que nous avons connu en mars/avril 2020, l’expansion que nous constatons depuis, conduit les PE 2021 en prime de 50% sur les multiples historiques (34x vs 21x depuis 2010) mais un retour à la normal est attendu pour 2022 et 2023 (28 et 25x, ce dernier chiffre en ligne avec les chiffres de 2018/2019). Autre point à surveiller et potentiellement négatif pour le secteur, le dollar. Si 2020 a été relativement bénin sur le front des devises, 2021 pourrait être beaucoup moins porteur si le dollar vs l’euro continuait à glisser.

Le système Phi-Advisor reste favorablement exposé au secteur luxe, avec des signaux megatrends, stratégiques et tactiques qui sont tous positivement orientés. Ici ou là des titres marquent le pas, mais notons que ce sont les dossiers les plus à la périphérie du cœur luxe qui souffrent tels les marques d’athlé-leisure (Nike, Puma, VF Corp, China Lilang, Goldwin). La sensibilité au marché chinois reste une épée de Damoclès évidente mais qui devient de moins en moins forte au fur et à mesure que la consommation du luxe en Chine devient un phénomène de société et non plus seulement l’apanage d’une classe d’ultra-riches. L’épisode 2013/2015 avec la chute de consommation en lien avec les campagnes anti-corruption semble bien loin. Dans la mesure où nous arrivons en fin de période de rattrapage de l’excès de consolidation de 2020, ce sont les dossiers les plus en retard, les plus cycliques qui semblent pour l’instant le mieux orienté pour les mois qui viennent. Le tableau ci-dessous confirme cette tendance.

a. Acheter (en vert *) les titres Enter long, à 95% ou 100% à court terme en relatif marché ET dont le relatif secteur court terme est supérieur au relatif secteur long terme. Nous sélectionnons des titres qui n’étaient pas automatiquement forts l’année dernière mais qui profitent du rebond de la consommation en ce début d’année : Citons Pandora, Kering, Swatch Group.

b. Être prêt à revenir sur les titres (en brun *) qui ne sont pas obligatoirement en Enter Long mais dont le relatif market court est supérieur au relatif market long terme et dont les signaux tactiques sont à l’achat. Les titres se renforcent par rapport à leur momentum historique : Hugo Boss, Xtep.

c. En parallèle, alléger (en bleu *) les dossiers faibles en relatif marché et secteur à court terme, qui plus est dont les signaux tactiques sont en Enter short ou Exit Long. Ce sont les titres du bas de la liste avec China Lilang, Goldwin, Ferrari, Nike.

d. Ou alors alléger (en rouge *) aussi les dossiers en Exit Long qui étaient historiquement forts mais en perte de momentum aussi bien en relatif marché QUE relatif secteur, citons Adidas.

En conclusion, le modèle Phi-Advisor reste surpondéré sur le secteur du luxe, demeurant exposé sur les leader du secteur mais préférant renforcer pour les mois qui viennent les dossiers en retard, plus cycliques et de « moins bonne qualité ».

(*) Les données détaillées sont disponibles dans l'application Phi-A, pour les Abonnés.

Analyse Thématique: Robotique
Graphique : ETF ROBO Global Robotics and Automation Index

La thématique robot fleurit non pas seulement depuis mars 2020 (le titre ci-dessus est tiré d’une citation de Jacques Prévert) mais a commencé véritablement dès 2014/2015 (lancement des premiers ETF aux USA, ROBO et ARK autonomous) avec la diffusion du thème de la digitalisation de l’économie, l’internet of things et la politisation autour du rachat de Kuka par Midea, son concurrent chinois en 2016. Le robot industriel ou médical restait jusqu’alors une sous-catégorie, certes à valeur ajoutée, mais qui s’intégrait dans la partie automatismes industriels dominés par les géants japonais, Siemens, ABB et Eaton ou Rockwell. Catégorisée parmi les machines-outils dans son utilisation industrielle, le robot connaissait grâce à Softbank des dérivés dans le secteur grand public, avec l’arrivée de Pepper, son robot humanoïde. La thématique robot a connu un coup de boost avec la pandémie et le confinement : comment continuer à produire sans employés, comment produire avec des ressources qui ne risquent pas de se contaminer, comment accélérer la relocalisation ou compenser l’absence de main d’œuvre pour certaines fonctions dangereuses ou délicates ?

L’appétit pour la thématique à partir de 2016 a porté le secteur sans pour autant alimenter une forte surperformance comme illustré dans l’ETF ROBO ci-dessus jusqu’en mars 2020. Les investissements restaient élevés, les applications en croissance mais limitées (voir les difficultés d’application dans la medtech) la robotisation était un thème porteur mais au même titre auparavant que la globalisation ou l’industrialisation des marchés émergents. Le thème restait politiquement connoté, avec une taxe sur les robots envisagée ou le parallèle fait avec les drones militaires. Ajoutons une dose d’intelligence artificielle dont le thème s’est diffusé à compter de 2016 et le robot devenait le pire ami de l’homme, capable non de l’aider mais de le supprimer. La baisse des interactions sociales avec la pandémie a changé la perception et l’a transformé en thème d’investissement à part entière avec fonds actifs, passifs, ETF. La sélection des 30 valeurs ci-dessous est comme toujours réductrice (il manque Softbank par exemple mais le titre reste plus sensible à la croissance des télécoms que des robots) mais la comparaison avec d’autres thèmes déjà mis en avant chez Phi-Advisor est éloquente :

1) Les marges opérationnelles de l’ETF ROBO sont restées toujours à des niveaux stables et cohérents : 13,5% moyen pour les 5 dernières années et 9% moyen de ROE (selon Factset). Les anticipations sont en hausse pour 2021, en ligne avec les niveaux de 2018 (16,2% de marges EBITDA) suivi de +1% par an ensuite. Idem pour le ROE qui revient en fin 2022 au niveau de 2018 (12,7%).

2) Les valorisations de notre sélection de titres sont cohérentes avec les multiples historiques à 29x (en retirant les 2 titres en PE négatifs) en PE 2022 versus 31,5x/29x/23x/27x en PE 2016/2017/2018/2019.

3) La performance depuis le début de l’année reste modeste (+1,70% au 13/05/2021) et avec une accélération de la baisse en mai -5,4%.

4) Les 2/3 des valeurs de la liste versent un dividende, alors que nos autres listes thématiques connaissent davantage une proportion de 1/3 qui en versent, 2/3 qui n’en versent pas : la génération de CF reste attractive.

5) Au regard de l’importance politique que revêt le secteur des robots, la prime de M&A a disparu du marché mais cela n’empêche pas les collaborations ni le M&A local (intra-européen à l’exemple de Renishaw)

6) La sensibilité aux facteurs exogènes qui pèsent sur les marchés (pénurie de semis, hausse des coûts matières premières) n’est pas à minorer mais peut plus facilement être digérée par des hausses de prix.

7) Les barrières à l’entrée demeurent très fortes comparativement à d’autres thèmes : poids des capitaux employés et investis, importance de la R&D, importance de la base de clients installée, revenus récurrents en liaison avec la maintenance et les mises à jour des logiciels, perméabilité croissante entre industriels et software, potentiel de diversification des fonctions d’automatismes avec le développement de la 5G et de l’IoT (loisirs, domotique, médical, mines, etc…).

8) La thématique est destinée à comporter toujours davantage de titres à l’avenir, avec le potentiel de dépasser les 1.000 Mds$ de revenus au total en 2030.

9) La composante cyclique d’une grande majorité de ces titres (les valeurs industrielles) les positionne favorablement pour la fin de l’année (style cyclique l’emportant sur la croissance).

Le système Phi-Advisor recommande de garder une exposition importante sur ce thème « robots et automatismes » et renforcerait sur toute forte consolidation : le relatif marché court terme n’est pas favorable globalement pour les valeurs, mais la sélection de valeurs dispose d’un momentum embarqué suffisamment fort pour amortir la volatilité des marchés actuelle (reflété par le nombre de titres en relative market ou secteur long supérieur à 50%).

a. Acheter (en vert *) les titres Enter long, proches de 100% et >60% à court et long terme : Citons Eaton, ABB, Kion, Gea, Assa Abloy, Siemens.

b. Être prêt à revenir sur les titres (en brun *) qui sont en Enter Long mais surtout dont le momentum intra-sectoriel à court terme est supérieur à son momentum long terme. Ces titres pourraient rattraper leur retard sur leurs pairs : Trimble, Dassault Systems.

c. En parallèle, il est possible d’alléger (en bleu *) les dossiers TRES faibles à court (O% de force relative marché), ce sont les titres du bas de la liste avec Jenoptik, Intel, Elekta, IPG Photonics, Materialise, Autodesk, Synopsys, NVIDIA.

d. Ou alors alléger (en rouge *) aussi les dossiers qui gardent un fort momentum marché long terme, mais qui s’effritent à court terme assez massivement, citons Intuitive Surgical, Parrot, Nidec.

En conclusion, même si les 3 derniers signaux du modèle Phi-Advisor sont en Exit Long, il n’y a pas d’autre thématique qui soit composée encore d’autant de titres en Enter Long, symbole de l’intérêt que revêt ce secteur à long terme. La volatilité reste plus faible, les valorisations plus basses que de nombreuses autres thématiques avec des générations de CF réelles et actuelles. Considérant les programmes de CAPEX gouvernementaux à venir, le poids de la sécurité sanitaire, des besoins de hausse de productivité et des besoins de relocalisation, tout signal tactique à l’achat qui sera donné dans les semaines qui viennent (très peu de titres sont en tactique long actuellement) doit être utilisé pour renforcer.

(*) Les données détaillées sont disponibles dans l'application Phi-A, pour les Abonnés.